中国非金融企业部门的负债率是各界关注的重点。数据显示，非金融企业部门的杠杆率在2008年国际金融危机后快速提高，从2008年的12月的96.3%一路攀升到2016年6月的166.8%。在此之后，官方实施去杠杆政策，负债率开始由升转降，到2017年末回落至156.9%。2018年3季度，中国152.9%的非金融企业杠杆率，在BIS公布数据的44个国家和地区中位列第7，明显高于新兴市场和所有报告国的均值（分别是94.6%和91.3%）。
非金融企业部门杠杆率持续偏高，和中国金融体系以间接融资模式为主的特征高度相关，中国企业融资模式一直以商业银行主导，而以股权融资为主的资本市场发展水平不高。非金融企业降低杠杆的一种路径是发展资本市场，增加股权融资的比重、减少债务融资的比重。
2008年金融危机以来，中国非金融企业杠杆之所以快速飙升，更主要的因素是地方政府融资平台的异军突起，有关这部分债务的全面分析留待本报告第四部分。如果剥离融资平台的债务，将会显著降低非金融企业杠杆率，也更能客观反映非金融企业的实际债务压力。
分析中国非金融企业部门的杠杆率，需要关注企业所有制差异。上图表明，2008年以来，虽然非金融企业部门杠杆率逐年小幅攀升，但杠杆率的攀升主要来自国资企业杠杆率的上升，非国资民企的杠杆基本保持稳定或小幅下降，国资企业杠杆率一直显著高于非国资企业的负债率，这显示了金融体制的所有制歧视，反映了金融危机以来经济领域国进民退的现象。同时由于国资企业可以享受政策导向和规模等因素，国资企业可以以更低融资成本获得更多金融资源，但囿于国有企业的体制，也由于产能过剩、资本报酬边际递减等原因，他们的金融资源利用效率偏低，这其中或许最有代表性的例子是高铁。
截止2020年末，中国高铁运营里程已经接近3.8万亿公里，比5年前1.98万公里翻了近一番，总里程居世界第一，中国高铁总公司的负债已经达到了5.7万亿人民币，绝对是巨无霸级别的债务主体。然而根据常识，只有人口规模大、密度高的道路网络，才可能有足够大的高铁客运需求，客运收入才可能覆盖高铁的建设和运营成本，而高铁网络的建设，并没有充分考虑到这些因素，更多是按照计划体制的惯性，按照行政规划在全国范围内铺开，这导致高铁网络运营和客运需求一直错位，高铁亏损运营成为常态。
2020年，国铁集团全年营收为11344亿元，2020年上半年共实现营业收入4039亿元，同比大幅下降了1242亿元，经营净利润为亏损955亿元，折合下来平均每天亏损金额超过5亿元。
被称作“超级印钞机”的京沪铁路几乎是中国高铁网络中唯一赢利的线路，然而由于疫情的影响，2020年归属于上市公司股东的净利润为31.70亿元到35.03亿元，同比减少了80-100亿元。除了京沪高铁，高铁总公司下辖的18个铁路局中有12个处于长期亏损状态，其中尤以兰新高铁的运营收入最为凄惨，每天只开行4对高铁列车，其运输收入甚至不足以支付电费，而兰新高铁有每天开行160对以上高铁列车的能力，投入巨资修建的兰新高铁变成了某种摆设。
一个企业背负5.7万亿债务意味着什么？这些债务平均分摊到每一个中国人身上，人均负债超过4000多元；2020年全国财政收入18万亿元，5.7万亿债务几乎是2020年中国财政收入的三分之一；三峡大坝投资最后决算规模是2000亿左右，5.7万亿也够建照28.5个三峡；按照年化5%的利息，这些债务每年的利息支出就需要2900亿人民币。
长期关注高铁建设的北方交通大学教授赵坚认为，作为缺乏商业考虑的一项政绩工程，高铁项目投入资金巨大，回报周期时间长，盲目扩张会导致债务越积越多。“债务对应的资产如果不能创造收益，政府就只能靠发行货币来冲销债务。而这将引发严重的通货膨胀，带来巨大的金融风险，一些人乐于夸耀中国高铁运营里程世界第一，而对高铁债务世界第一的金融风险视而不见”。
事实上，在巨大债务压力下，官方就高铁扩张的态度已经出现微调，《国务院办公厅转发国家发展改革委等单位关于进一步做好铁路规划建设工作的意见》（国办函〔2021〕27号）就是这种态度的体现。27号文件要求，严把铁路建设项目审核关，做深做细前期工作，强化技术经济比选，合理确定建设标准、征拆范围和补偿标准，除国家重大战略需求外，要满足财务平衡的要求，避免盲目攀比、过度超前或重复建设。
由于背靠中央政府，高铁总公司的债务压力或许可以通过展期以及资源不断注入来逐步化解，但非金融企业部门高企的负债率所隐含的风险，已经随着经济形势的波动，在局部暴发，我们可以通过企业债券违约比例的上升来管中窥豹。
据惠誉评级研究显示，2014年以来中国境内企业违约债劵数量持续上升，从2014年的仅5家发行人发生违约增加至2018年的45家和2019年前十一个月的51家，导致违约率从2014年的0.17%增长至2018年的1.03%和2019年前十一个月的1.19%。违约债劵本金金额也从2014年的13亿元增长至2019年前十一个月的994亿元。而根据《小债看市》统计，2014-2021年信用债市场共计发生债券违约836只，违约金额高达5766.18亿元。
从债券违约类型看，私募债占比最高，历年来违约数量有279只，违约规模1892.98亿元；中票和公司债违约数量分别为125只和160只，违约规模分别为1440.07亿和1420.79亿元，均占比四分之一。
从违约主体性质看，民企是发生债券违约的重灾区，占比六成，违约家数达176家，违约规模有3663.7亿元；其他国企和地方国企违约家数分别为19和25家，规模分别为1102.89亿和792.14亿元。
虽然表面看来，企业债券市场已经打破了刚性兑付的特征，对企业债务风险的市场化定价功能有所提升。但值得注意的是，那些地方政府融资平台或国企发行的债券，地方政府为了融资可持续性，中央为了保全债券市场的声誉，还是会以各种形式督促各方努力去兑付那些违约债券，中央政府其实已经多次出面为地方政府兜底了。这种变相的刚性兑付机制的存在，使得信用评级信号失真，使得投资人和债券发行方都在缺乏合理风险警示之下，相互配合把债务泡沫吹大，离真正市场化的清空机制相距甚远，因此在债务生成过程中，始终无法去除兑付风险。
未来企业债券违约事件仍有上升的趋势，尤其是部分国企和高评级公司的违约率也会上升。这将促进风险的市场化定价，推动信用债市场的健康发展。
图3.2 | 房地产开发企业负债情况
数据来源：国家资产负债表研究中心（CNBS）
在“房住不炒”的政策主基调下，房地产市场调控不断加码，各地出台了各种各样的限购、限售、限价、限贷等调控措施，根据中原地产的统计数据，仅仅在2021年， 全国房地产调控政策累积就高达600多次，在混乱不堪的政策捶打之下，2021年下半年以来楼市市场销售快速降温，项目区划表现不佳。而在此之前，2020年9月份官方祭出的所谓融资三道红线则对房地产企业融资端带来直接冲击：
红线一：剔除预收款的资产负债率不得大于70%；
红线二：净负债率不得大于100%；
红线三：现金短债比不得小于1倍。
红色档：如果三条红线都触碰到了，则不得新增有息负债；
橙色档：如果碰到两条线，负债年增速不得超过5%；
黄色档：碰到一条线，负债年增速不得超过10%；
绿色档：三条线都未碰到，负债年增速不得超过15%
超高杠杆运营是房地产行业的常态，根据截止至2021年7月份的数据，上市房企224家房企，有51家均超过三条红线，45家超过了其中的两条红线，60家超过了其中的一条红线，只有68家划入绿色安全档。负债总额已经超过15万亿
一个有深度的金融市场，本来可以根据市场主体的不同信用等级，来提供不同期限和不同对价的差别化融资产品，让投资者有更多选择，让市场主体有合理的时间来适应或纠错，也让市场有合理的时间来消化风险，然而通过一刀切的三条红线的做法，让众多房企立即面临流动性压力，这其中就包括像恒大、融创、绿地这样的头部企业。负债总额接近3000亿美元的恒大的率先暴雷引爆了整个行业的违约浪潮。
2021年9月，恒大债务率先违约，仅仅一个多月时间，恒大债务违约所引发的冲击波不断增强，已经从单个企业的债务危机演变成了某种具有全局影响力的现象。花样年、新力控股、当代置业等已经率先跨入债务违约阵营。截至2021年9月30日，共有12只地产美元债发生违约，涉及8家房企。2021年10月份以来，包括绿地、阳光城、弘阳、佳兆业、中粮等在内的多家房企美元债价格一度大幅下跌，
如果像恒大这样的开发商所承担的全部都是人民币债务，官方显然有更多操控空间，比如在债务延期或再融资方面有更多主动权，或者可以通过货币当局释放更多流动性，逐步化解债务压力。但事实上，作为资金密集型行业成员，房企不得不拓展多样化的融资渠道，包括境内债券融资、银行贷款、非标融资和境外债券融资等。资金用途较宽松的海外债，近几年成为房企重要的融资渠道，尤其在中国香港上市的内房股，海外融资比例占比逐渐升高，成为驱动规模扩张的重要动力之一。房地产企业不但拥有巨额人民币债务，而且同时拥有数千亿美元的外债，而这数千亿美元外债不但更加透明，并且必须按照市场化规则来回应。
光大证券研报显示，2010~2020年间，地产美元债发行规模峰值出现在2019年，年内发行规模约762亿美元，发行企业数量达到92家。2020年地产美元债总到期规模为395.81亿美元，2021年、2022年到期规模将达到592.42亿美元、614.97亿美元，呈逐年上涨态势。未来5年，房企都将面临规模巨大的美元债偿付压力。
中资企业（包括在香港上市而业务主要在内地的企业）在境外发行美元债，需要经过复杂的资质和额度审核，这类似于某种增信机制，可以说，一定意义上，这些美元债券都有主权信用的加持，而长期以来的市场交易过程也对此形成某种默契。一家企业美元债券违约，往往会有严重的溢出效应，会影响其他中国企业的资信评级以及风险溢价，甚至影响主权信用。
恒大等有影响力的开发商的“集体暴雷”造成了巨大的倒逼压力，在恒大危机爆发之后仅仅一个多月，房地产行业哀鸿遍野，逼迫政策快速变调，一些城市开始偷偷放松房地产调控措施，而金融机构对房地产企业信贷松绑，财经要员们纷纷表态房地产合理的资金需求正在得到满足，房地产市场健康发展的整体态势不会改变。
9月24日召开的中国人民银行货币政策委员会2021年第三季度例会上，央行首次指出要“维护房地产市场的健康发展，维护住房消费者的合法权益”。
2021年12月，人民银行和银保监会联合印发《关于做好重点房地产企业风险处置项目并购金融服务的通知》，指出金融机构要重点支持优质的房地产企业兼并收购出险和困难的大型房地产企业的优质项目，算是间接否定了三条红线政策。
2022年以来，楼市松绑的相关信息更加密集，2月8日，人民银行、银保监会发布《关于保障性租赁住房有关贷款不纳入房地产贷款集中度管理的通知》，明确保障性租赁住房项目有关贷款不纳入房地产贷款集中度管理；2月10日全国性商品房预售资金监管办法出台，统一规范预售资金监管，超过监管额度预售资金房地产企业可自主支配。
今年前3个月，全国已有55个城市出台楼市松绑政策，鼓励刺激当地住房市场。楼市松绑政策主要从需求端入手，提升住房“购买力”:（一）放松限购限贷。南昌、郑州、宁波3个城市在全国率先打破限购僵局，放松限购限贷政策；(二）降低首付比例。菏泽、重庆、赣州、温州、南通等11个城市降低商业贷款首付比例，一套房首付比例最低降至20%；（三）下调贷款利率。杭州、蚌埠、合肥、深圳、北京、上海、福州、苏州、广州等多地陆续下调首套住房按揭贷款利率，放款速度明显加快。其中，苏州、上海、深圳等地首套房贷利率最低降至4.8-4.9%。
由于房地产行业和地方财政、金融体系以及经济发展的深度绑定，政策当局陆续出台的这些“救市”政策并不意外，然而这同时意味着房地产行业将遵循某种路径依赖，继续保持高负债率，推而广之，中国非金融企业部门将继续维系高负债率， 其中所隐含的风险并没有得到有效化解。
