何为政府的债务？我们按直接、或有和显性、隐性，可以分为直接显性债务、直接隐性债务、或有显性债务、或有隐性债务四类。国债、地方债、城投债，是显性债务，前两者是直接债务，债权清晰，城投债是或有债务，因为城投和地方政府不能直接划等号。养老金亏空、陷入不良的国有企业的银行贷款，是隐性债务，养老金窟窿是直接债务，但国有企业的不良贷款则是或有债务。
按此规则划分，中央政府的债务相对简单，主要是针对国内、国外发行的国债、借款，地方政府的债务比较复杂。
4.1 中央政府债务
中国政府部门的杠杆率显示了宏观经济政策，尤其是积极财政政策的后果。如图4.1所示，1996年经济软着陆以来，地方政府的融资工具被严格控制。1990年代末为了应对亚洲金融危机，中央政府多次增发国债用于基建投资、提高公务员工资，造成中央政府的债务规模上升，政府部门的宏观杠杆率从1997年的10%左右提高到2003年的25%以上。随后四年的宏观调控，控制经济过热，政府杠杆率在波动中保持了稳定。
2008年以后，为应对全球金融危机，以地方政府融资平台为主的融资模式成为地方政府财政扩张的工具，地方政府的宏观杠杆率从2007年的10%一路上升至2014年的接近25%。随着中央政府对地方政府的债务采用“风险缓释术”、允许地方发行地方债券置换存量债务等方法，控制地方政府债务，这显示为政府部门在2015-2017年间经历了去杠杆，2018年的宏观杠杆率相比2014年净下降2.8个百分点。但2018年以来，因各种因素，包括新冠疫情的冲击，政府部门宏观杠杆率仍然稳步上升，从2018年略高于35%上升至2021年第三季度的45%以上。
仅从中央政府来看，中央政府的宏观杠杆率在2002年处于历史高点，接近20%，随后一路下降，最近十年有所回升，但也仅在2020年回到2002年的高点，没有超过历史高点。从央地两级政府的债务结构来看，2008年以前，中央政府的债务占据了广义政府债务的主要部分，但在2009年以后，地方政府债务规模开始突飞猛进，成为政府债务的主要部分。
图 4.1 | 中国央地两级政府部门宏观杠杆率
数据来源：国家资产负债表研究中心（CNBS）。
根据目前官方的数据，中央政府的债务杠杆较低，有国家信用支撑，并且中央政府掌握着巨大的资产，同时还拥有印钞权，就内债而言，中央政府短期内没有什么风险。
而从外债来看，图景则有显著不同。过去二十年中国外债风险经历了很大的变化。以2014年为分界线，2014年以前，中国外汇储备飞速增长，从2000年初的1600余亿美元增长至2014年的3.8万亿美元。快速增长的外储，一定程度上扭曲了货币发行机制，M2/GDP比值持续上升，国内面临资产泡沫化和通货膨胀的压力。为了对冲这些压力，官方一度希望增加汇率弹性，放松资本管制来应对，这表现为允许资本跨境流动，企业出海成为倡导的方向，包括安邦、海航、复星、万达等国企、民企在海外开疆扩土，但2014年8月份人民币汇率改革引发市场震荡，人民币汇率短期大幅贬值，央行被迫动用外汇储备干预汇市，很快抑制企业出海，加强资本管制成为新的政策导向，包括国企、大型民企、和银行在内的各类企业在境外融资增长的势头被抑制住。尽管如此，2016年以来，外债规模依然保持着比外储更快的增速，这造成外债与外储、短期外债和外储的比例双双增长。尽管外债的债务率、偿债率等指标依然在安全线内，但相比2014年，外债的风险已经大大提高。
2021年年末，中国外汇储备余额3.25万亿美元，而中国外债已经达到2.7万亿（2021年9月底），外汇储备与外债相抵，净外汇余额仅有5500亿美元。外债风险的压力，反映在政策选择上，就是官方不断强化资本管制，直接导致外汇管理部门提高了资本账户管控的力度，居民部门兑换外汇的实际门槛大大提高；限制境外投资，2016年以来万达、复星、安邦和海航四家有代表性的企业的遭遇，典型的说明了外汇管制驱动的政策打压力度。
图 4.2 | 中国外汇储备与外债情况
数据来源：中国统计年鉴、国家外汇管理局。2015年起，中国按IMF规定调整了口径，因此2014年前后的数据不可比。
更进一步看中国短期外债占比，截至2020年底，中国短期外债为13163.7亿美元。以中资美元债为例，发债行业主要有三大类：金融、地产和城投，金融和城投以国企为主，地产以民企为主。如图4.3所示，“其他接受存款公司”主要是商业银行、“其他部门”主要是以房地产商和城投为主的企业，这意味着国企在中资美元债等外债中占了较高的比例。
图 4.3 | 中国全口径外债的部门与期限结构
数据来源：国家外汇管理局
为了防范中长期外债风险和地方政府隐性债务风险，国家发改委先后出台《关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》（发改外资〔2015〕2044号）、《关于完善市场约束机制 严格防范外债风险和地方政府债务风险的通知》（发改外资〔2018〕706号）、《关于对地方国有企业发行外债申请备案登记有关要求的通知》（发改办外资〔2019〕666号）等规定要求，要求“控制总量、优化结构、服务实体、防范风险”，降低短期外债比例等。同时要求国企发债时，地方政府及其部门不得直接或者承诺以财政资金偿还外债，并且不得为其发行外债提供担保。但现实中，这种责任很难撇清，一旦违约对市场的传染效应明显，国企发行外债带来的压力，通过层层连带责任，很容易演化为主权信用危机。
在一个正常经济体中，外债和内债本来通过汇率可以相互传导，汇率稳定和债务之间有相互约束功能，外债和内债的增加都会导致资本流动逆转和汇率贬值，本币贬值可能导致未对冲外币债务人无法偿还外币借款而违约，给金融机构带来风险，损害金融体系稳健性，这种传导机制过于凶险，中国中央政府通过汇率操控和严格的资本管制对这两种风险实施隔绝，这种策略在一定时段内是奏效的，而为之付出的代价则是资本跨境流动停滞以及相对应的资源配置的效率损失。
总的来说，除了不断攀升的外债债务率的隐忧，中国债务风险主要不在中央政府层面。然而中央政府杠杆率不高，并不能充分反应中央政府所需要承担的连带责任以及或有债务压力，这其中一个重要原因和中国政府的权力配置结构有关。中国特色的政治结构，债务压力是无法分割开来的，无论是住户部门的债务压力，还是非金融企业的债务压力，还是地方政府债务，都会以某种方式传导到中央政府层面，中央政府需要对所有的风险承担最后的责任，只不过不同部门的风险发生机制不同，风险传导到中央政府的路径不同。
4.2 地方政府的显性债务
1994年通过的《预算法》第二十八条规定“地方各级预算按照量入为出、收支平衡的原则编制，不列赤字”。这意味着地方政府必须量入为出，不能举债。
现实是复杂的，没有“正门”的举债，地方政府探索出一套“后门”的举债机制。1998年，国家开发银行与芜湖市政府在国内首创了城市基础设施贷款领域的“芜湖模式”：即把若干个单一的城建项目打捆，由市政府指定的融资平台作为统借统还借款法人，由市政府建立“偿债准备金”作为还款保证。随后的2000年，国开行与苏州工业园区的合作进一步发展了这一模式，创造出一种崭新的制度安排：政府出资设立商业性法人机构作为基础设施建设的借款机构，使借款方获得土地出让的项目收益权，培育借款人的“内部现金流”；同时通过财政的补偿机制，将以土地出让收入等财政型基金转化为借款人的“外部现金流”，两者共同发挥作用，使政府信用有效地转化为还款现金流。这就是人们熟知的“地方融资平台”模式。
在中国特色的财政管理制度以及经济绩效考核之下，地方政府融资平台开始野蛮生长。2008年，为对抗全球金融危机带来的经济衰退，中国启动了史无前例的“四万亿”经济刺激计划，落实积极财政发展经济的责任又落在了地方政府头上，各级地方政府纷纷成立融资平台公司，主要的商业银行和绝大多数地方政府都卷入到地方政府融资平台，据国家审计署2011年的审计，2010年在地方政府性债务余额中的48.85%为2008年后发生的。同时地方债务是全国范围的，2010年底，全国2779个县，只有54个县级政府没有举借政府性债务。审计署2013年的审计中，包括负有偿还责任、负有担保责任和其他相应债务在内的全部地方政府债务由2010年的10.7万亿上升到2013年6月的17.99万亿，年均增长近20%。其中县级政府债务增长最快，为26.59%；市级次之，为17.36%；省级为14.41%。
就资源配置效率而言，为了拉动GDP增长而设计的地方政府融资目平台公司，总体上缺乏科学合理的规划，缺乏规范的现代企业管理制度，举债资金所投资的项目往往是政府导向而非市场导向的，同时在地方政府政绩压力之下，往往较少考虑未来的偿债能力和财政承受能力，缺乏统一严格的举债审批程序，地方平台公司存在大量不规范管理的现象。地方政府平台总体而言乏善可陈，其投资项目往往缺乏合理回报，现金流低迷，缺乏后续可持续性，经过2008年以来几轮的经济表现，这种现象已经清晰可见，融资项目无法通过投资所产生的回报偿还债务，只有通过信贷延期或债务借新还旧来维系，而这个过程中，很多低效的融资平台则事实上成为了僵尸企业。
从市场感知来看，地方政府融资平台在融资过程中，虽然以市场化主体面貌出现，但各参与主体心照不宣的是，地方政府融资平台实际上一直依靠显性的或隐性的地方政府信用加持才能获得融资。
实际操作中，一些平台公司融资过程中，往往出具地方政府保函，或者是以地方政府控制的土地资源或政策资源作为担保，因此融资平台的兑付具有刚性。随着地方政府平台信用的滥用，市场的风险意识已经显著提升，一些过度融资－比如镇江或者像东北那样资信程度不佳的地方政府融资平台，已经面临信用枯竭再融资断流的地步。
众多融资平台几乎清一色的依赖地方政府信用，具有重要的连带后果。某个融资平台的违约行为，会给市场带来火烧连营的冲击波，导致所有融资平台的资信下降，融资成本提升，因此平台公司的违约后果具有极大的溢出效应，这逼迫地方政府承担刚性兑付的责任。某些地方政府，比如镇江，由于前期融资摊子铺得过大，债务叠加，而财政收入增长有限，实际上已经无法偿还到期债务，但在中国单一制政治结构下，地方政府不可能破产，上级政府自然需要为之埋单。在镇江个案当中，江苏省政府被迫介入，和债权人谈判进行债务重组安排。
最开始，央行、银监会等部门采用存量贷款展期、借新还旧等“风险缓释术”，希望平滑偿债高峰，通过未来的经济增长来化解债务。只是这种思路会让地方政府延续以往的思路，很难遏制其超过自身能力贷款的冲动，无助于抑制债务扩张。真到出现危机的时候，还得中央政府来擦屁股。
随后2012年的两会，国务院明示将采用市场化的办法处理地方债务，如资产处置、项目转让和股权出售，这实际上让债务的偿付主体推给了地方政府，公益性项目的债务的偿还由中央部分兜底。“谁的孩子谁抱走”是一个好思路，但在垂直管理的金融市场，没有中央政府的协调，地方政府的债务恐怕会陷入不可收拾的境地。更何况，地方政府的债务扩张也对应着经济增长，中央很难任地方自生自灭。
在这种两难的格局下，中央政府开始允许地方政府发行地方债券置换存量债务，同时收紧或禁止地方政府及其融资平台借政府信用背书进行信贷融资。2015年新《预算法》对地方政府债务实行余额管理，允许地方政府发行债券。此时地方政府发行债券置换存量债务，不仅间接利用中央政府信用为地方债务背书，地方债务短期内不会出现偿付危机，降低了地方的融资成本，还延长了债务的久期，避免短债长投带来的期限错配。
如图4.4所示，允许地方发行债券置换存量债务之后不久，2015年地方政府存量债券就高达15.4万亿元，这个规模就已经相当于中央国内债务和地方债务的60%以上。增量上看，中央政府每年新增的债务规模相当于中央收入的18%左右，而地方政府新增债券的规模占地方本级财政收入的比重则逐年提升，从2016年的7%上升到2021年的28%。在新冠疫情的两年间，中央和地方的债务增量都高达本级财政收入的40%左右。总量上看，从2015年到2021年，地方债券余额增长了90%。
图 4.4 | 央地国内债务及其与同期财政收入的比值
数据来源：中国财政年鉴。其中2020年和2021年的国债、地方债和财政收入数据来自财政部网站公布的预决算报告。
理论上讲，地方政府的债务从信贷转换为债券，性质和效果会发生变化，融资方式从间接转向直接，地方政府需要向金融市场披露更多的信息，债券收益率、债信评级等可以有效的约束地方政府无序融资的行为，并改善地方政府的项目投资质量。
但现实中，债券作为一种证券，对地方的约束有限。地方政府发债最大的约束不是市场的认可，而是全国人大批复的地方债务余额。尽管地区之间的发行利率与国债的利差存在一定的差异，但差异并不大。最近几年，以2020年11月财政部发文鼓励提升地方债市场化发行水平为界，此前2019年2月-2020年11月全国平均上浮利差为25.8BP，各主体上浮利差区别较小，37个体平均上浮利差处于23.0～31.8BP的狭窄区间。2020年12月以来，37个主体平均上浮利差分布区间扩大到17.1～29.7BP，分布区间仍然较窄，分化程度仅略有增加。考虑到地方债券置换存量债务的初衷就是降低地方政府的融资成本，因此地方债券的利差很难反映地方的真实财政风险，地区信用利差的分布区间也很难扩大。
从投资者结构来看，地方债与其它其债券有很大的差异，如表4.1所示，商业银行债和企业债的发行和交易有较高的市场化水平，银行以外的投资者占据投资主体。居其次的是国债，银行占总投资者的六成。相比之下，地方债的投资者中，银行是最核心的投资者，占到了83.5%。因此，地方债并不是一个市场化发行的债券，其发行机制受到较强的行政干预，这也意味着地方债必然是一个隐含了中央政府信用担保的债券，正是因为其隐含了中央政府信用，才可以以较低的信用利差成功发行，地区间的信用利差也无法真实呈现地区间的财政风险差异。
数据来源：中国债券信息网。规模单位：亿元。
最后，还需要看到，尽管地方政府的债务水平迅速增长，但地方政府实际造成的债务风险比地方债本身还要高。2015年以后，居民部门杠杆迅速上升，同期地方政府部门的宏观杠杆得到了一定程度的控制，一方面是因为中央政府对地方扩大融资的限制，另一方面也是宏观政策通过房地产市场将地方政府部门的债务转换到住户部门承担。
图 4.5 | 中国居民和政府部门的宏观杠杆率
数据来源：国家资产负债表研究中心（CNBS）
4.3 地方显性债务的区域结构
在整体地方显性债务的基础上，本节进一步分析债务的区域结构，我们依然以地方政府债券为主体。如图4.6所示，2015年底到2021年底，各地方债平均增长了90%，但各地增长的幅度有较大差异，范围从0.11-3.32不等。增长幅度差异的原因有很多种，同样的增幅较小，上海（0.22）、北京（0.3）可能是因为融资需求不强—这两个省区地方债券余额与限额有较大的差距，没有用足限额，财力较为充沛；也可能是辽宁（0.11）、贵州（0.29），财政风险相对较高。同样是增幅较大，西藏（3.32）是初始债务规模较小，湖北（1.53）则可能是融资需求较强，债券限额基本用足。
图 4.6 | 各省政府债券余额（2015、2021）
数据来源：财政统计摘要历年。地方债券余额包括一般和专项两类之和。增长率=2021年/2015年-1。
本节从两个维度来审视地区的偿债能力：第一，经济发展水平与地方债务水平，其中经济发展水平采用人均GDP，地方债务水平采用地方债券余额与本级财政收入的比值，这个比值越大，则债务水平越高，财政风险越高；第二，财政自给率与地方债务水平，财政自给率采用地区本级财政收入与财政支出的比值。从理论上讲人均GDP越高、地方本级财政自给率越高，其能承受的债务水平就越高。
如图4.7所示，地区间债务水平差异较大，青海、贵州的地方债券余额是其同期本级财政收入的六七倍以上，而上海、北京、广东则只有一倍，江苏、山东等时常传出下属地级市举债过多的省区，其债务余额占本级财政收入也不足2倍。结合经济发展水平来看，2019年，人均GDP越高的地区，相对地方本级财政收入而言，地方举债规模越小，债务水平越低，财政风险越小。青海、贵州的人均GDP只有上海的三分之一，但债务余额占财政收入的比值则是北京、上海的六七倍。显然，前两者的财政风险过高了。
图 4.7 | 地方债务与经济发展水平（2019年）
数据来源：财政统计摘要历年、中国统计年鉴。
图4.8从财政自给率的角度审视了地区间债务水平的高低。财政自给率与地区债务水平呈现负相关关系，合理的解释可能是因为地区财政自给率过低，因此地区倾向于举债经营，在地方政府融资平台时代积累了过多的债务，在债券置换存量债务的时候，不得不设定较多的债券限额。值得说明的是西藏一直是财政问题的例外，中央政府对其进行了较高比例的转移支付，因此虽然其财政自给率较低，但仍不需要举债度日。
图 4.8 | 地方债务水平与财政自给率（2019）
数据来源：财政统计摘要历年。财政自给率=本级政府收入/本级政府支出。
地方债务水平与财政自给率高度相关。在地方财政大多能自给自足的情况下，制度上就不会存在普遍性的转移支付，上级救助下级政府是例外，制度上也会要求下级政府形成刚性约束、严肃财政纪律。但当大多数地方财政不能自给自足，制度上就要求普通性的转移支付，上级救助下级是常态，不救助是例外，在转移支付普遍化、高力度的情况下，制度也就无法实现对下级政府的刚性财务约束。尤其在任期制、异地为官等政治环境下，地方倾向于超越自己的收入进行支出，这是地方债务形成的原因。当制度上不允许地方形成显性债务，债务就会以隐性形式存在，等到债务规模大到形成危机，上级政府无法放任风险爆发，被迫救助，这是一种机制化的道德风险。
因此，考察地区显性债务的发展趋势，就需要了解财政自给率的变化。如图4.8可知省区间财政自给率存在较大的差异。图4.9按东中西部刻画了财政自给率的时间趋势。2013年以来，全部地区的财政自给率都在下降，地区内部来看，东部的财政自给率在0.7左右，远远高于中西部的0.3-0.4，中部略高于西部。财政不能自给的部分依赖于中央的转移支付和发债、贷款等融资渠道，由此可见，东部的融资需求确实远远小于中西部，其债务水平也低于中西部。
图 4.9 | 分东中西部的财政自给率
数据来源：财政统计摘要历年。财政自给率定义同上。
纵向来看不同政府级次的财政自给率，如图4.10所示。分税制改革以前，中央和省两级政府，中央的财政自给率很低，一度低于0.8，要向省政府借钱，而省政府本级的自给率在1左右，可以自收自支。在省级政府内部，分为省本级、市本级、县本级和乡镇，其中市本级因为管辖市区，财力最充沛，财政自给率高于1，省本级其次，县本级因为管辖农村地区，自给率较低，但也有接近0.8。随后税制有两次重大调整，一个是1994年的分税制，一次是2001年所得税等税收分享的调整，其直接的变化就是中央政府的财政自给率从0.78一下子提高到1994年的1.66，并在2001年所得税调整之后再进一步调整到2011年的3.11。而县本级的财政自给率则从0.78降低到近些年的0.4以下。同时自2011年以后，因为经济刺激政策不断，各部门的杠杆都在快速扩张，无论是中央政府还是省以下各级政府，财政自给率都在下降，对应的正是各级政府的债务水平在上升。
图 4.10 | 各级政府财政自给率
数据来源：财政统计摘要历年。财政自给率定义同上。
4.4 隐性债务：显性化抑或他途
地方债是一个显性的债务产品。用地方债衡量地方债务规模会显著低估地方的债务水平。如表4.2所示，李扬、张晓琳等人编著的中国国家资产负债表，在2013年的版本里，参考审计署在2011和2013年对全国政府性债务审计结果，按显性、隐性和直接、或有两个维度，将地方政府债务分为四类，其中融资平台债务被列为或有显性负债，养老金窟窿被列为直接隐性负债，地方国企债务被列为或有隐性负债。随后在2018年，CNBS编制的国家资产负债表，在地方政府负债端就剔除了隐性和或有债务，只以法律框架为依据，将官方公布的显性债务列为地方政府债务，而隐性债务则计入企业部门，不再重复记入政府部门。
数据来源：李扬、张晓晶等，2013，中国国家资产负债表2013，中国社会科学出版社；李扬、张晓晶等，2015，中国国家资产负债表2015，中国社会科学出版社。
注：因口径调整，2007-2011与2012-2014部分科目无法对比，2012-2014年各细项之和与总负债不一致，原书如此。
CNBS的做法有一定的道理，最起码债务不能重复计入，但这种分类方式也有较大的问题。在分部门分析的时候，需要考虑真实的现实情况，包括城投公司、收费公路建设和运营公司等实体都是由地方政府直接控制的，无论是评级公司，还是投资者，地方政府的主体信用都是最重要的考量。地方政府不仅对其进行信用背书，真出了风险，地方政府也很难坚守不救助的原则。
如图4.11所示，城投公司的债务规模惊人，2021年12月中旬，仅其在公开市场发行的债券规模就接近13万亿，以信用债为主。除此以外还包括他们在银行的贷款以及信托等通道的影子银行等非标产品。
图 4.11 | 城投债的类别与规模
数据来源：WIND，其中2021年的数据为2021年12月14日的时点。
更进一步，作为或有隐性债务的地方国企的债务，其信用性质更偏向信用债和企业贷款，但地方控股的大型国有企业在面临违约的时候，市场一般会直接视为地方政府的违约。以河南永煤为例，作为一家河南省省属大型国有综合性投资公司之一，2020年2月12日，永煤集团发行“20永煤SCP003”，发行总额为10亿元，利率为4.39%，期限为270天。 2020年11月10日，永煤集团因未能按期兑付该超短融券到期应付本息，构成实质违约。受到永煤事件的影响，河南等省份以及煤企的信用债出现暴跌，相关信用债的一级市场发行被取消，甚至波及了利率债市场，国债收益率都开始上行，在市场压力以及监管部门、银行间市场交易商协会的协调与发声之下，永煤开始兑付利息，河南国企的信用债时隔2个月以后才开始重新发行，新发债估值高于存量债约30bp。
相比普通的国企，城投公司与政府捆绑的程度更深，因此其债务事实上就是地方政府的债务。过去十年，地方政府融资平台的经历也做实了地方政府对这些隐性债务负有真实的偿债义务，这些义务得到了中央政府的确认。
总得来看，目前地方国企大约有90万亿规模的负债，如图4.12所示，过去十年，资产负债率一直在下降，这主要是监管政策的约束所致。全国来说，国企的盈利面一直处于轻微下降趋势，但考虑到中央国企的经营绩效普遍好于地方国企，所以地方国企的盈利应该远远不及三分之二。这也意味着地方国企的90万亿负债面临的风险水平要高于全国国企总体的水平。
图 4.12 | 地方国企资产负债与经营情况
数据来源：中国财政年鉴
从宏观视角来审视这些地方政府债务，地方债务的境况是中央与地方博弈的结果，1990年代末，中央在整顿经济的同时，金融监管权垂直化，地方没有渠道融资，债务规模有限。2008年以后，中央为了刺激经济，实际上开闸放水，默许了地方债务规模的增长。当地方债务规模较大的时候，如何处置这些债务就成为一个问题。如果按1990年代末的逻辑，谁的孩子谁抱走，中央严控金融系统，自然是可以有效的去杠杆，压缩地方融资的空间。但问题是控制的紧了，地方债务风险就会暴露，金融风险压力最终会传导到中央，中央很难袖手旁观；另一方面，经济增长的压力一直存在，在财政集权的条件下，也很难实现经济增长。这种局面一直僵持着，中央政府在承认了地方政府融资平台的债务，并采用债券置换存量债务以后，在地方债券之外，一直致力于严控地方债券之外的地方债务。
2015年，财政部发布《关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见》（财预〔2015〕225号）明确指出，地方政府存量债务中通过银行贷款等非政府债券方式举借部分，通过三年左右的过渡期，由省级财政部门在限额内安排发行地方政府债券置换。随后因为控制隐性债务等目标，国务院出台《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》正式提出企业去杠杆；2016年10月，在2017年全国金融工作会议上，高层领导强调要推动经济去杠杆，处理好稳增长、调结构、控总量的关系；要把国有企业降杠杆作为重中之重，抓好处置“僵尸企业”工作。最终于2017年底形成了“去杠杆”的政策，2017年7月的金融工作会议，会议明确了未来五年对财政纪律的严厉整肃，提出对地方政府债务终身追责、倒查责任，由此出台对中国地方政府隐性债务存量化解和增量变化都产生了深远影响《中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》（中发〔2018〕27号）和《地方政府隐性债务问责办法》（中办发〔2018〕46号）。2018年中央财经委员会首次提出要以结构性去杠杆为基本思路，分部门、分债务类型提出不同要求；强调去杠杆的重点为地方政府和国企部门。
数据上看，银行机构通过压缩通道和表外业务、推动结构性去杠杆，去杠杆是通过影子银行体系的清理实现的，信托贷款、委托贷款等表外业务同比均为负增长，随着表外业务回归表内，银行表内贷款占比不断提高。去杠杆的过程，也就是消除影子银行的过程。
影子银行的资金来源有二：其一，以私人理财作为主要资金来源，也就是储蓄存款出表，通过非银行金融中介机构作为“通道”，绕开银行监管的规定，投向非标准化标的；其二，以同业存单和同业理财为资金来源，通过“委外”的渠道，投向标准化的金融产品。加上传统的表内信用渠道，资金主要流向地方政府支持的平台和房地产。对于资金需求方，拿到表内信用和“委外”的主体都处于龙头地位，从“通道”拿钱的都是资格不好的主体（好的主体，可以发行债券，融资成本低）。“通道”的实际杠杆率则比较复杂，特别是经过多重中介的资金，但只要最终的需求主体不打破刚兑的承诺，则整个资金链条反而不容易脆断。
去杠杆政策启动以后，地方债置换存量债务将原来期限机构错配的影子银行资金转成直接信用融资。而金融机构采取“委外”加杠杆的方式（因标准化产品便于抵押融资），来提高收益率。地方债务置换计划等于是金融资金分配的省级统筹，因为借款主体是地方政府，而发债的主体是省政府。这个金融省级统筹+降低债务成本的做法，催生了影子银行的进一步创新。
2017年以来，去杠杆的基本逻辑在于，一方面把表内的管理规定全面扩展到了表外，使得表外资金的成本迅速上升；另一方面，限制了地方政府的各种形式的融资担保，无论是一次性偿还（直接融资担保），还是分期偿还（PPP）。
客观上，新的监管措施使得金融资金的省级统筹进一步升级。还有一种可能性，由于股份制银行和城市商业银行在表外业务过于庞大，不符合新监管规定，需要大幅度增加资本金，这同样只能由省级政府或者大型国企来完成，也就是把股份向实力强的高行政层级国有单位转让。这也意味着风险从低层次的政府移到更高层次的政府，信用变得更加刚性，风险也从局部扩展到省级区域。
2017年到2018年11月，去杠杆有一些成效，2017年政府总杠杆率从上年的36.6%下降到36.2%，回落0.4个百分点。其中，地方政府杠杆率由2016年的20.6%下降到19.9%，下降了0.6个百分点。但去杠杆政策造成市场信心的滑落，到2018年下半年，市场信心低迷，最终在11月，最高领导人召开民营企业座谈会，挽回市场信心。去杠杆也告一段落。
债务化解、杠杆控制的过程是是一个激烈的变革，必然会引发金融市场动荡、人事变革，以往处置债务的过程，往往是组合拳，有下岗、国退民进的去杠杆政策，也有放松监管、分权、增加支出的积极政策。同时需要一定的权力结构的安排。在缺乏这些前提的情况下，如前所说，地方国企、城投、平台公司的债务，绝大多数可以被实质性的认为是地方政府层面的债务，而地方政府的这种责任，再加上其自身拥有的债务，又在博弈中易被甩锅成为中央政府层面的债务（或者中央政府信用隐性担保，如地方债）。
很显然，这是一个两难，不管控，地方债务会不断的上升；中央政府对地方融资平台管控的强化，债务增长曲线开始趋向平缓，不过这也导致一些平台再融资难度增加，导致风险的暴露。如何剥离这些债务的政府信用，单在技术层面是无解的，无论显性化，还是隐性化+严监管，都很难实质控制其债务扩张及风险水平。
最后，本节以收费公路的债务为例，来描述中国地方政府控股的收费公路的债务。
“贷款修路、收费还贷”是中国高等级公路网跨越式发展的基础。中国的高等级公路的增长速度举世瞩目，早在2010年，中国的高速公路的通车里程就已经超过了美国，跃居世界第一。不到十年间，中国高速公路的通车里程再造了一个美国规模，现在应当是美国的两倍。中国高等级公路占所有公路的比重，也明显高于世界上主要的发达国家。2018年末，每万公里公路中，中国的高速公路近300公里，中国这一数值是日本、加拿大的五倍左右，比德国高50%，比美国和法国高150%。
贷款修路、收费还贷的后果就是债务规模不断高涨，以此带来了沉重的还本付息压力。2010年时，全国收费公路的债务余额仅2万亿出头，2020年末，已经达高7万亿元，每年仅还本付息的规模就接近1万亿元。2010年时，全国收费公路的通行费收入，有6成用于还贷款，到2014年，所有的通行费收入就不够当年的本息支出。收费公路的支出中，有83%用于还本付息。目前，年还本付息支出是通行费收入的2.1倍（如图4.13、4.14），每年收支相抵，亏损近7500亿元。
在疫情之前，全国的收费公路因现金流稳定，预期明确，算是地方政府手里的优质资产。优质资产尚且如此，其他公益性或准公益性的基建投资可想而知。
图 4.13 | 全国收费公路的债务规模与本息支出情况（2010-2020）
数据来源：历年全国收费公路统计公报及解读，交通运输部。
图 4.14 | 全国收费公路的收支情况（2010-2020）
数据来源：历年全国收费公路统计公报及解读，交通运输部，单位：万亿元。
收费公路债务的演化路径，也完成了一次债务的“省级统筹”。
一般人理解中收费公路的逻辑是，贷款建A路，建后A路开始收费还贷（以及养护成本），全部贷款还完（BOT、PPP等项目的经营期结束，经营权归还政府）以后，可以依旧收费，因为无须还贷，收费标准可以大幅降低（甚至可以低到现有标准的一两成）。按照这个逻辑，如果B路的经营预期不好，不可能成为经营性公路，政府修建的难度也比较大，因为预期现金流不好，银行贷款会比较谨慎。
但现实的逻辑并不是这样。一级政府会统筹优质道路和劣质道路，用优质道路的收入作为抵押，筹集资金为劣质道路融资。如果仅局限于一县一市，那问题还不大，毕竟发达的县市不算多，不发达的县市因为没有好的通行流量预期，路也修不起来。
但来自各级政府规范化管理收费公路等激励下，避免不发达地区的债务成为危机等因素，上级政府总是有动力统筹所辖区域的收费公路收入和债务情况。这个统筹行为，在2004年的《收费公路管理条例》中被明确为“省级交通主管部门对本行政区域内的政府还贷公路，可以实行统一管理、统一贷款、统一还款”，俗称“统贷统还”。
我们来分析“统贷统还”，这个政策形成了事实上的转移支付，即发达区域补贴不发达区域，大多数的车流在发达区域的收费公路上通行，他们很少去不发达区域，但他们的通行费被用于担保（或支付）不发达区域的收费公路，承担了额外的成本。因此，统贷统还制度下的收费公路，已经失去了“使用者付费”的本色，更像是一种指定用途的专用税收，再分配的意义越来越突显。这也抑制了经济效率。
统贷统还政策有两大弊端需要解决。
第一，没有车流的道路，一般不会有人修建，但统贷统还软化了预算约束，使之成为可能，在人口集聚进一步集中的情况下，不发达区域的车流增长很难改观（长期大概率会减少），这造成了债务风险。为了化解这个债务风险，又需要在更高层级进行统贷统还（统筹协调），这造成了债务风险上移。与地方债发行和金融风险化解的“省级统筹”有同样的问题。
第二，中国经济增长源泉之一是经济和人口的集聚，区域间的中心城市之间的流量会更大，但建设和养护成本变动较小，也就是说他们原本可以受益于经济增长的红利，出行和物流成本可以不断降低，但带转移和交叉补贴性质的“统贷统还”，让他们变相补贴不发达地区的建设，他们的物流成本无法降低，甚至因为区域债务规模变大，相关主体还会提高通行费，物流成本还会提升。这个就是当前各种现象的根源。
最后，我们回顾所有关于金融危机的警示中，海曼·明斯基（Hyman Minsky）的研究最为醒目，他认为经济繁荣中孕育着危机，当投资的边际回报不足以支付债务的利息之际，繁荣就开始转向收缩，并最终爆发危机。
总结一下，公共部门债务风险，主要隐藏在以地方政府融资平台为主的“伪市场部门”的资产负债表中，这种债务压力已经超过警戒线，违约现象已经此起彼伏，局部地区已经接近明斯基时刻。
4.5 地方偿债能力的再估计
在地方政府债务水平估计的基础上，本节讨论地方政府的偿债能力。地方政府的偿债手段主要有二：第一，财政收入增长及财政收支盈余，长期来看这个也取决于地区经济增速，通过增长化解历史债务，这是损益表的视角；第二，从现有资产负债表入手，观察资产负债率，查看资产项的规模和流动性，以估计资产变现用于清偿债务的可能性。
CNBS是国内首个系统性、持续性的估计广义政府资产负债结构的机构，根据其编制的广义政府资产负债表，如图4.15可以得知，2019年，广义政府（中央+地方）的资产规模高达200万亿，而同期总债务不足40万亿，最近二十年以来，债务与总资产的比值一直在20%左右，偿债能力充沛。
但这个角度可能大幅高估了地方政府的资产状况。如图4.15（CNBS没有提供分中央地方的数据），广义政府的资产主要有三大块：国有建设用地、存款和国企股权，其余的固定资产、证券投资基金（主要由全国社保基金持有）、公共基础设施等金额较大的资产，要么只由中央政府持有，要么变现能力和可能性较低。我们逐项分析土地、存款和国企股权。
政府持有的存款在央行“金融机构本外币信贷收支表”可以查阅，2019年底，机关团体存款为29.8万亿、财政存款为4.08万亿。其中机关团队的存款是几乎都无法挪为他用的资产，包括学校、医院等事业单位的存款、财政拨款，以及住房公积金等专项基金。这些钱只能由所有机构用于专门指定用途。在过去十几年，专家学者一直在研究如何提高资金效率，机关团体存款是一个很重要的目标，但并没有太大的改善。尽管受到《预算法》的约束，但财政存款的灵活性要高一些，只是其规模有限，并且存款主要集中于发达和富裕地区，很难解决中西部和低层级政府的债务问题。所以机关团体存款和财政存款对于地方偿债能力的结构问题，帮助很小。
图 4.15 | 中国广义政府部门资产结构
数据来源：国家资产负债表研究中心（CNBS）
土地资产是过去二十年最为关键的资产，尤其是银行抵押贷款的主要信用中介，城镇国有建设用地的出让收入是地方政府最重要的预算外收入（基金收入），土地储备也是地方政府最重要的融资抵押品。因此土地资产被视为地方政府最重要的资产储备之一。CNBS估算的政府土地资产为当期土地出让面积的3倍，并依据国土部门监测的城市总体综合地价水平计算得到土地资产。2019年，中央和地方政府持有的国有建设用地资产超过30万亿。
本报告认为，土地资产总量估计是否科学可以讨论，但土地资产在省区、地级市之前存在巨大的差异，总量解决不了结构的问题。如图4.16所示，人均土地出让金收入较高的省区主要是东部发达省区，其中京津沪苏浙五省区的年人均土地出让金高达1万元左右，将地方债务水平（地方债券余额/地方财政收入）与人均土地出让金收入结合起来看，两者呈现负相关，即人均土地出让金收入越低的地区，债务水平越高。这也意味着债务水平越高的省区，其人均土地出让金收入较少，用土地资产偿债的能力远远不如东部发达省区。
图 4.16| 省级土地出让金收入与债务水平（2019）
数据来源：财政统计摘要2020
在省区的基础上，将分析尺度细化至地级市。由于缺乏地级市的债务数据，省以下政府的债券由省政府代发，因此本节参考财政自给率与人均土地出让金收入的关系展开分析。如图所示，人均土地出让金收入的对数与地区财政自给率呈现正相关关系，地区财政自给率越高，人均土地出让金收入则越高。而如图4.8所示，财政自给率越低的地区，债务水平越高，而这些地级市的人均土地出让金收入也越低，这再次印证了前文的判断，欠发达地区的债务水平高，而人均土地出让金收入较少，土地资产偿债的能力远远不及总量所表现的那样。
图 4.17 | 地级市人均土地出让金收入与财政自给率（2016）
数据来源：城市统计年鉴2016、中国国土资源统计年鉴2017。地级市人口采用地区GDP与人均GDP的比值计算。财政自给率定义同上。
国有企业股权是广义政府持有的最大宗资产类型。2019年全国国企的所有者权益高达84万亿，对应着CNBS编制的广义政府持有的企业股权价值为85万亿元。其中地方政府国企的所有者权益为56万亿。相比之下，地方政府的显性和隐性债务合计估计也不会超过60万亿，地方政府偿付债务能力似完全没有问题。
对国企股权资产偿债能力的估计与土地资产存在同样的问题。国企资产质量在地区之间、企业之间存在巨大的差异。如果对比央企和地方国企，如图4.17所示，央企的平均净资产利润为8%以上，而地方国企的净资产利润率则只有4%以下。由于全国国企的盈利面为60%多一点，这意味着地方国企的盈利面会明显小于央企。一家处于亏损状态的国企，不仅不是资产，如果不出售，还会成为地方政府的包袱，承担其债务处置的责任。
图 4.17 | 全国国企经营情况
数据来源：中国财政年鉴
进一步从省区尺度进行分析，省区间的地方国企的盈利能力差异巨大。如图4.18所示，全国只有安徽、山东、西藏、北京、广州、上海等省区地方国企的净资产利润率超过地方平均水平，其它东部沿海发达省区接近4%，中西部地区大多在3%以下，内蒙古和青海的平均净资产利润率是负的。结合地方债务水平与地方国企经营绩效来看，债务水平越高的地区，地方国企净资产利润率也越低，亦即盈利面会越低，因此这些地方国企恐怕承担不了为地方政府债务偿债的责任，反而他们自身需要地方政府帮忙以解决债务危机。
图 4.18| 地方债务水平与地方国企经营绩效
数据来源：财政统计摘要历年。地方国企业净资产利润率为2015-2019五年间的算术平均。
考虑到各级政府对国有企业存在或有隐性的信用承诺，本节还将政府与国有企业的资产负债表汇总计算了广义国有单位的资产负债率（扣除了交叉部分），如图4.19所示。国有企业的资产负债表一般在60%到70%之间，而政府的资产负债率则在20%左右，两者合计资产负债率就高达50%左右。再考虑到地方政府的资产包里，土地资产和机关团队存款的可用性较差，如果再细分到中西部地方政府，广义国有单位的资产负债率可能会明显超过总体水平。
图 4.19 | 广义国有单位负债率
数据来源：国家资产负债表研究中心（CNBS）。广义国有单位=全部国有企业+中央和地方政府。
4.6 刚性支出、隐性兜底承诺
1990年中后期，因分税制带来的财政收入集权，但并没有改变支出分权，这恶化了农村基层财政收支状况，加重了农民的税费负担，激化了干群关系。很自然的思路是减轻农民负担，对其进行转移支付。2000年在安徽全省及一些省市的部分县试点农村税费改革，其初衷就是全面取消农村区域征收的各种税费（主要是教育及以此名义征收的），一劳永逸的避免“黄宗羲定律”。这种思路下的农村税费改革意味着需要严格管制乱收费，一劳永逸的解决去旧费、增新费的历史循环，为此中央提出“一保、二控、三监管”（保工资、运转，控制乱收费，监管工资发放和教育收费），这事必会产生更大的收支缺口，这个缺口主要靠中央转移支付来弥补。
2002年底召开的中央农村工作会议提出“把解决好农业、农村和农民问题作为全党工作的重中之重，放在更加突出的位置”，2003年3月，中央决定全面推进农村税费改革，中央财政同时采用压力型政策和转移支付督促、激励地方完成农村税费改革，相关领域转移支付规模迅猛增长。1998年以后，中央连续几次调整公务员工资，中央也承担了增量部分工资的发放责任（调整工资转移支付）。
以农村税费改革为代表，2003年到2009年，中央高度重视农村工作，连续6年的中央一号文件均聚焦三农问题 ，这七年间，就三农展开的相关政策包括农民增收、农村义务教育、农民工进城、新农村建设等。由此可以发现，中央对农村问题的重视程度在2002年前后有明显变化，前后两届政府的政策导向路径有明显的差异，2003年以后，中央财政对于原来由地方的支出责任的经费补助更加积极，主动承担起财政事权（中央在相关事务的投入责任）。
由于财力上移和事权下沉，基层政府财政收支失衡的局面一直很严重。早在2005年，财政部就印发《关于切实缓解县乡财政困难的意见》的通知，但基层财政支失衡的局面一直没有得到改善，并且随着中央财政对基层事务干预的深入，也造成了地方的预算软约束，其表现为地方政府与部委合谋竞争中央财政的投入（刘明兴，2017b），地方债务规模高企，迫使中央财政不得不通过发行债券置换地方债务，地方财政供养人口规模越来越大（袁飞等，2008），因此带来的社会稳定压力，中央对基层财政供养人员工资的保障责任不断扩大，对基层的保障责任（保工资、保运转、保基本民生，简称三保）成为中央财政巨大的负担。
2017年，财政部出台“县级基本财力保障机制奖补资金”，提出“实现县级财政‘保工资、保运转、保民生’（以下简称‘三保’）”的总体目标，保障基层政府实施公共管理、提供基本公共服务以及落实党中央、国务院各项民生政策的基本财力需要。2019年财政部出台《关于加强地方财政预算收支管理做好县级“三保”工作的通知》（财预〔2019〕128号），2020年新冠疫情发生以后，三保问题更为突出，并扩展为“六稳”、“六保”。
具体来看“三保”的内涵，保工资、保运转、保基本民生的核心就是保障体制内人员的工资发放和体制内单位的运转，以及养老金和医保的支出（基本民生）。因此估计体制内人员数量、工资水平对于度量财政刚性支付规模以及地方政府隐性承诺对应的负担就很关键。
根据人社部《2020年度人力资源和社会保障事业发展统计公报》，中国有4.56亿城镇职工，其中企业职工为3.99亿，可推算出机关事业参保人员为5713万人，按《中国劳动统计年鉴》公布的2019年在职与退休的比例，2020年机关事业单位在职为3713万人，退休2000万人。而根据国家医保局公布的数据，2020年全国机关事业单位参保人员为6387万人，按前述比例，机关事业在职4152万人，离退休2235万人，医疗参保口径可能更符合机关事业编制人员规模的现实。此外，还有企业离退休职工1.28亿人。图4.20展示了1999年以来财政负有兜底责任的人群规模的变动。需要指出的是，机关事业单位人员规模在2014年之前只统计了一部分，机关事业单位养老保险与企业并轨以后，参保规模在2016年出现跳增。
图 4.20 | 财政负有兜底责任的人群规模
数据来源：中国劳动统计年鉴历年、地方财政统计资料1999-2009
因此，2020年中国财政供养人员或负有兜底保障责任人员的规模分别为：机关事业在职4152万人、机关事业离退休2235万人、企业离退休职工1.28亿人，共计1.915亿人。
在此基础上，表4.3进一步计算在职人员的工资规模与离退休人员养老金的财政支出规模（养老金的来源主要包括在职缴费和财政补贴）。机关事业单位平均工资采用中国统计年鉴中“公共管理和社会组织城镇单位就业人员平均工资”（教育行业平均工资高于公共管理，因此采用较低者），人员规模采用国家医保局“全国基本医疗保障事业发展统计公报”的参保数据并按《中国劳动统计年鉴》中2019年的机关事业在职与退休的比例计算，以此计算中国全部机关事业单位在职员工在2020年工资支出为4.34万亿。根据全国预决算数据，2020年机关事业单位在职人员养老金缴费与离退休人员养老金支出合计为1.12万亿，两者合计占全国财政支出的比重为22.24%，也就是说大约有四分之一的财政支出是用于养体制内在职和离退休职工。
其次，全国一般公共预算机支决算表公布了历年的财政对基本养老保险和基本医疗保险的补助，补助金额大约在全国总财政支出的6%多一点。由于地方财政收支失衡局面一般未改善，因此中央财政对其进行补助，到2020年，转移支付中用于基本养老金和居民医保的金额为1.135万亿，占转移支付总量的13.6%，占各级财政对养老金和医保补助的73.4%，也就是说中央财政承担了各级财政对基本民生（养老和医疗）责任的四分之三。
最终，体制内工资、养老支出和体制外民生支出（养老和医疗保险的财政补助）两项的财政支出规模，从2017年的51188亿上升为2020年的70081亿元，占财政总支出比重从2017年的25.2%上升为2020年的28.5%。
数据来源：全国一般公共预算支出决算表（财政部网站）、财政统计摘要、中国统计年鉴、国家医保局、中国劳动统计年鉴。
由于中国人口的老龄化以及城市化进程放缓，高缴费高待遇的城镇职工养老保险会慢慢面临收支失衡的因境。据郑秉文的《中国养老金精算报告2019-2050》，在基准情景中，2019年全国城镇企业职工基本养老保险基金累计结余为4.26万亿元，此后持续增长，到2027年将达到峰值6.99万亿元，2028年全国当期收支为负，此后将开始迅速下降，并可能在2035年前后耗尽累计结余。在不考虑财政补助的情况下，到2050年，城镇企业职工养老金当期（年）收支缺口高达16.73万亿。这是一个巨大的缺口。
最后，做一个总结。地方政府承担着更大的稳增长、稳投资和稳就业的作用，而在分税制改革后，地方政府的财政收支一直面临着突出的矛盾。在收入方面，中央财政收入与地方收入差不多，而地方支出则远高于中央财政支出，收入与支出之间出现了缺口，需要通过其他途径填补，这是导致地方政府债务扩张的财政体制方面的根源。
财权和事权的这种非对称设置，其实是既有政体有意为之的一个特点，吃谁的饭，听谁的话，只有这样，才能有效约束地方政府权力，才能形成一个不断围绕权力中心运转的集权体制。试想，如果地方政府财权和事权高度匹配，那基本就形成了一个自足的自治区域，那样对中央的依赖大大降低，中央政府要实施控制就会难度很高。
值得留意的是，地方政府财政收入呈现出极大的不平衡，根据2020年的数据，只有6个省份有能力上缴财税收入净额给中央政府，而其余省份在上缴和中央通过转移支付返还之间，其实都是负数，如图4.21所示，部分省份则严重依赖中央转移支付维系正常运营。
图 4.21 | 财政负有兜底责任的人群规模
数据来源：中国劳动统计年鉴历年、地方财政统计资料1999-2009
这种状况一则说明财政收支形势已经很严峻，二则说明让中央政府埋单本来是一种常态，地方政府在和中央政府的博弈中，有充分的经验和通道，知道如何把压力传导给中央政府。
