中国经济的高负债率是被国内外各界高度关注的议题之一。2008年国际金融危机以来，中国宏观杠杆率整体呈上升趋势，由2008年末的143.1%上升至2020年末的280%。数据显示，过去十年，世界新增债务的六成以上都由中国贡献。这些债务，最初由政府为应对2008年全球金融危机而祭出的刺激计划贡献，而后，在住户部门（或称居民部门）和非金融企业部门累积。
根据中国人民银行《2021年金融稳定报告》，2020年中国国内生产总值(GDP)同比增长2.3%，经济总量突破100万亿元，在全球主要经济体中唯一实现经济正增长。2017-2019年宏观杠杆率总体稳定在250%左右。 为应对新冠疫情对经济的冲击，官方加大逆周期调节力度，2020年宏观杠杆率阶段性上升，本来已经高悬的债务水位，百尺杠头更进一尺，中国成为主要经济体中债务杠杆率最高的国家之一。
初步测算，2020年末我国宏观杠杆率为279.4%，比上年末高23.5%。分部门看，非金融企业部门为161.2%，比上年末高9.1%；住户部门为72.5%，比上年末高7.4%；政府部门为45.7%，比上年末高7.1%。如果将中国的外债(中国人民银行估计在2020年6月底为GDP的14.5%)计算在内，总债务将升至GDP的295%左右。
据财政部网站，截至2020年末，地方政府债务余额25.66万亿元，加上纳入预算管理的中央政府债务余额20.89万亿元，全国政府债务余额46.55万亿元，按照国家统计局公布的2020年GDP为101.4万亿元计算，政府债务余额与GDP之比（负债率）为45.7%，低于国际通行的60%警戒线，风险总体可控。中国政府部门的杠杆率远低于日本、美国等发达经济体，甚至低于印度。然而这间接说明了中国债务在不同部门之间分布的结构性失衡，中国经济体债务的主要部分，集中在非金融企业部门以及居民部门，这种结构性失衡，增加了中国债务问题的复杂性。
除了上述人民银行和财政部的数据，国际货币基金组织（IMF）、国际清算银行（BIS）、一些知名国际投行、国际信用评级机构、中国社科院中国资产负债表研究中心（CNBS）、高校研究机构、银行和证券公司的研究部门，以及众多独立民间智库，都对中国债务的形成过程、发展机制、现状和未来展望做了众多评估和分析，观点可谓纷繁复杂。但由于舆论管控和自我审查，大部分分析报告避重就轻或遮遮掩掩，在关键要点上语焉不详，对中国巨额债务的形成，尚缺乏从政治经济学角度进行的深度剖析，对可能正在到来的债务危机，没有给出足够的预警信号。
本报告撰写者查阅了官方机构相关数据以及大量相关研究资料，并结合中国体制建立在所谓绩效合法性之上的特征，以及由此塑造的官僚体系行为逻辑，对中国债务结构和演变轨迹，进行了深度论述，从综合视角来对中国债务状况做一番描述和判断，为关心此事的公众提供自成一体的论断，并对中国可能面临的债务危机作了必要的预警。
中国债务结构：一种权力现象
债务是一种融资工具，债务在不同部门之间的分布，归根结底反映了金融资源配置的一种过程和机制。在充分自由竞争的理想状态下，资源配置的边际回报率会趋同，债务可以随机分布而不影响效率。当然，这种理想状态是不存在的，债务在不同部门和主体的分布，实质性地影响着资源配置的效率或损失，产生迥然不同的后果。这意味着在现实世界中，债务和其他金融工具一样，都是一种权力现象，受权力结构的支配。从纯粹理论视角来看，如果债务的边际增加带来的回报，无法覆盖边际债务所应该承担的利息，那么就预示着债务作为一种资源配置的效率低下，这种配置机制的持续将导致资源的净损耗并酝酿着危机，最初表现为流动性危机，最终发展为资不抵债的危机。
通常人们把债务分为三类：广义政府债务、住户部门债务以及非金融企业部门债务(以下简称“企业部门”)。
宏观杠杆率是指政府部门、住户部门、非金融企业部门的债务总余额与年度国内生产总值之比。
政府债务通常被认为是公共部门债务，公共部门债务通常又可以分为地方政府债务和中央政府债务，地方政府债务和中央政府债务之间复杂的关联是中国经济的独特现象之一，也是本报告重点阐述的内容。企业部门和住户部门的债务则被统称为私人部门债务，因应着不同政治制度的特征，这两种债务遵循着不同的生成和演变逻辑。
我们先把中国债务状况按照上述不同部门进行分解，并以最近20年的数据演变轨迹作为我们后续分析的基础。
图 | 中国各部门宏观杠杆率年度变动
数据来源：国家资产负债表研究中心（CNBS）
毫无疑问，由于统计口径和质量，这些数据的可信度是有争议的，然而暂且搁置对这些统计数据可信度的分歧，我们先归纳几个基本特征：
第一 债务增长
a) 2008年以来的债务曲线可以分为两个阶段，2008-2014和 2014-现在。
根据上述数据图表，可以看出，2000年以来，上述各个部门的债务曲线都在增长，而2008-2009年美国次贷危机引发的金融危机是中国债务增长的一个重要时间拐点，在此之前，各个部门的债务发展趋势都比较平滑，而在2009年之后就比较陡峭，并持续向上攀升。这个现象对应的政策涵义是，在金融危机冲击之下，中国官方采取宽松货币和积极财政政策，以4万亿（实际发生额度远超4万亿）财政刺激为标志，地方政府，以及非金融企业部门都快速加杠杆，成为债务增长的主要时段。
而在2016年以后，中国住户部门债务曲线快速飙升，表明消费扩张在中国经济发展动力中开始扮演更重要的角色，以房地产为资产端主要资产的债务增长和各种形式的消费信贷增长，成为住户部门债务增长的主要驱动力。
住户部门债务杠杆的快速上升，是最值得警示的，中国居民部门的债务杠杆已经接近国际标准警戒线，和次贷危机前美国居民部门有着同样的幅度，其进一步扩张的空间已经不高。住户部门的债务还在地域和年龄结构上呈现出某种结构性的脆弱。根据调查数据，在东部和沿海地区，准确的说，是广东，上海，浙江，江苏等地，居民的债务杠杆率偏高；从年龄结构上来说，80后，90后是购房主体，他们的债务杠杆率偏高。经济增速的下降，对这些地区和这些年龄段人口的冲击可能会偏高。在本报告第二部分将进行更详细阐述。
第二 结构变化
根据表一和表二，截至2020年的数据，中央政府＋地方政府的杠杆比例为48％，离通常认为的60%警戒线还有一段距离。
这里一个有意思的现象是，随着房地产市场的繁荣，地方政府土地出让金收入大大增加，地方政府负债率相对下降，而与此同时，居民则通过按揭贷款等方式增加了债务，政府和居民的债务进行了置换，这主要是通过住房市场实现的。
截至2020年底，非金融企业部门的债务杠杆，则已经高达162%，是主要经济体中最高的。在发达经济体中，非金融企业部门的债务杠杆通常是比较稳定的，因为市场发育已经比较成熟，市场主体没必要在特定时段忽然大幅度加杠杆。 而中国2008年以来非金融企业部门快速加杠杆，很大原因是大量的地方政府融资平台的突然进场。追根溯源，这些非金融企业部门的债务其很大部分是是基于地方政府信用而形成的债务。
另外，中国非金融企业部门债务高企，也和中国金融体制有关，和资本市场不够发达有关。股权融资由于强监管而受到抑制，市场主体以股权形式融资比例深度不够，融资体系以间接融资为主。
第三 隐性债务
需要提及的是，上述统计图表的数据，并没有涵盖地方政府的表外债务和或有债务，其中包括前些年盛行的PPP项目（Public-Private Partnership，又称PPP模式，即政府和社会资本合作，是公共基础设施中的一种项目运作模式），政府工程中的BT（Build and Transfer, 建设移交）债务。 而中央政府层面的隐性债务，则主要隐藏在社会保障和养老保险的统筹和支付任务中，新冠疫情的突然爆发以及采取的严格防控政策也消耗了大量的财政资源，这种压力很大程度上也需要中央政府来统筹。随着人口结构老龄化，社会保障和养老金的亏空已经在多个省份爆发，这个隐性债务将逐步增加，并可能构成重大的偿付压力。
根据传统智慧来审视上述各个部门的债务杠杆，大致结论是，中国经济体债务杠杆已经相当高，隐含了诸多潜在风险，但尚难说有迫在眉睫的债务危机。如果未来一段时间，中国经济能持续发展，通过作大杠杆率分母的形式，可以逐步降低债务压力。在这个意义上，发展是硬道理那句格言依然有效。
然而发展模式本身内含着某种陷阱，投资驱动的发展模式很大程度上意味着债务的超比例上升，关于这点，相信关注中国经济的人士都有深切体会，本报告不展开分析。从2009年起至2020年杠杆率飙升的这时段，伴随的就是积极财政政策扩张，财政赤字不断扩大，债务规模相应急剧扩张。前财政部长楼继伟也警示过，政府债务问题越来越成为影响未来财政稳定和经济安全的重要因素。
此外，在新冠疫情冲击持续、中美关系恶化、国际地缘政治冲突激、政府强化对市场活动的干预导致市场效率下降、人口红利消失以及企业家创富精神衰退等等因素共同作用之下，中国未来经济增长乏力，居民部门收入状况完全可能恶化，债务杠杆被动增加，偿债压力增加，这也预示着某种危机前景。
然而撇开未来的不确定性，关照当下，我们不得不再次强调债务的结构性风险。以住户部门债务为例，如果按照债务／收入数据做对比，中国住户部门的杠杆已经比大部分经济体都高，此外中国居民的债务主要是房地产按揭贷款。如果未来房地产市场进行调整——这被认为只是一个时间问题，那么会引发一系列的资产重新估值，导致中国居民资产负债表的严重衰退，完全可能引发中国版的次贷危机。
图 | 部分国家宏观杠杆率的变动（2016-2020）
数据来源：国际清算银行（BIS）、国家资产负债表研究中心（CNBS），宏观杠杆率=各部门负债之和/GDP。
图 | 部分国家宏观杠杆率的分解（2019）
数据来源：国际清算银行（BIS）、国家资产负债表研究中心（CNBS），部门宏观杠杆率=该部门负债/GDP。考虑到2020年疫情，本图采用了2019年各国的宏观杠杆率，中国对比了2016年的数据。
总结一下，中国经济体债务杠杆率已经很高，债务在不同部门配置存在着结构性风险，一些部门中市场主体的属性，区域特点，年龄段，以及期限错配等风险，都增加了债务压力的紧迫性和债务危机的可能性。
(待续）
